Назван актив, который принесет россиянам почти 20% годовых в 2026 году За прошедшие пять лет линкеры не смогли обогнать инфляцию, однако они все еще способны опередить по доходности денежный рынок. Почему так произошло — объясняет портфельный управляющий УК «Первая» Алексей Вдовин
Материал носит исключительно ознакомительный характер и не содержит индивидуальных инвестиционных рекомендаций.
Почему линкеры падают вслед за рынком
ОФЗ с индексируемым номиналом (ОФЗ-ИН) — это государственные облигации с номиналом, индексируемым на величину инфляции, от которой эти ценные бумаги защищают капитал инвестора. По-английски такие выпуски называются Inflation-linked bonds, из-за чего их часто называют «линкеры».
В 2021 году, после пандемии, российская экономика вошла в зону устойчиво высоких инфляционных ожиданий. К этому времени участники рынка активно торговали не только считающимися традиционными инструментами защиты от инфляции, такими как акции, валюта и флоатеры, но и ОФЗ с индексируемым номиналом, или, по-другому, ОФЗ-линкерами.
Восьмилетняя ОФЗ-ИН серии 52001 была впервые размещена в июле 2015 года после прошедшей в 2014–2015 годах девальвации рубля и резкого скачка инфляции (до 12,9% и 11,4% соответственно). Тем самым Минфин удовлетворил спрос долгосрочных инвесторов, в основном пенсионных фондов.
Похожим образом еще в 1997 году пошел навстречу американским пенсионным фондам американский Минфин, выпустив TIPS (Treasury Inflation-Protected Securities). В постковидном 2022 году инфляция начала разгоняться после масштабных вливаний из федерального бюджета в рамках борьбы с пандемией. Казалось бы, TIPS должны были стать лучшей защитой для инвесторов, однако защитные бумаги начали резко падать с началом ужесточения монетарной политики со стороны ФРС США.
Например, десятилетний TIPS 0,125% с погашением в 2032 году к октябрю 2023 года потерял 36% своей цены.
В России случилась похожая история, когда индекс RUGBINFTR, в состав которого входят все четыре торгующихся выпуска ОФЗ-ИН (52002, 52003, 52004 и 52005), в 2024 году потерял 10,9% своей стоимости.
Таблица 1. Динамика индексов и активов в 2021–2026 годах
| Показательгод, % | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 | 2026 | Всего, % | В среднем, % годовых |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| ИПЦ (фактическая инфляция) | 8,4 | 11,9 | 7,4 | 9,5 | 5,6 | 1,6 | 53,1 | 8,6 |
| Инфляционные ожидания населения | 12,1 | 12,9 | 11,5 | 12,4 | 13,2 | 13,1 | 103,2 | 14,8 |
| Вмененная инфляция (ОФЗ-ИН) | 4,6 | 6,8 | 7,7 | 7,5 | 5,8 | 5,6 | 44,6 | 7,4 |
| RUSFAR (РЕПО с КСУ) | 5,8 | 11,0 | 10,0 | 18,7 | 20,9 | 2,3 | 89,5 | 13,2 |
| RUGBINFTR (ОФЗ ИН) | 5,6 | 17,5 | 1,7 | -10,9 | 21,1 | 3,2 | 40,3 | 6,8 |
| EPSITR (акции полной доходности) | 18,8 | -36,2 | 51,6 | 0,1 | 4,8 | 1,8 | 22,7 | 4,1 |
| RGBITR (гособлигации) | -4,9 | 3,7 | 0,8 | -2,1 | 23,1 | 1,9 | 22,0 | 3,9 |
| ОФЗ 26235 | -8,8 | -0,5 | 0,7 | -5,9 | 23,2 | 1,1 | 7,0 | 1,3 |
| USD/RUB | 0,0 | -2,3 | 25,5 | 12,6 | -23,8 | -0,9 | 4,2 | 0,8 |
Обвал бумаг с защитой от инфляции объясняется двойной природой этих инструментов. ОФЗ-ИН торгуются с премией к официальной инфляции, которая обеспечивается двумя составляющими:
Обе составляющие обеспечивают положительную доходность к погашению, которая и является премией к инфляции. Например, по состоянию на 18 февраля 2026 года доходность бумаг, входящих в индекс ОФЗ-ИН (RUGBINFTR), составляла 8,6% годовых. Столько инвестор получит, если инфляция будет нулевая в течение всего срока до погашения облигаций. При этом сама инфляция отражается в номинале бумаг, который ежедневно индексируется на динамику ИПЦ с трехмесячным лагом.
В основе денежного и долгового рынков лежит принцип паритета процентных ставок при одинаковых рисках. Применительно к линкерам это означает, что ОФЗ-ИН должны торговаться с такой же полной доходностью, то есть доходностью с учетом ожидаемой инфляции, как и классические ОФЗ-ПД. Поскольку Банк России справляется с инфляцией, участники рынка не закладывают высокую ожидаемую (вмененную) инфляцию в котировки линкеров.
Вмененная инфляция — значение среднегодовой инфляции, при которой полная доходность ОФЗ-ИН будет равна доходности ОФЗ-ПД (с постоянным купоном) такой же срочности.
Можно сказать, что доходность ОФЗ-ПД — это как бы «номинальная» доходность, а доходность ОФЗ-ИН — «реальная» доходность ОФЗ той же срочности, поэтому, вычитая из первого второе, мы получаем непрямую оценку инфляции участниками рынка.
Получается, потенциал ОФЗ-ИН ограничен таргетированием инфляции, которое осуществляет Банк России. Ужесточение денежно-кредитной политики приводит к росту доходностей ОФЗ-ПД, но в то же время участники рынка понимают, что действия регулятора приведут к снижению инфляции, то есть индексируемый номинал не обеспечит паритет доходностей без увеличения дисконта (снижения цены). Поэтому, когда в 2024 году резко выросли доходности ОФЗ-ПД, ОФЗ-ИН показали схожую динамику.
Как показывают данные в таблице № 1, инфляционные ожидания держателей ОФЗ-ИН (вмененная инфляция) являются заниженными по сравнению с фактическими данными индекса потребительских цен (7,4% против 8,6%). Конечно, есть особенность — в ОФЗ-ИН транслируются инфляционные ожидания на весь срок до погашения бумаг, сейчас это 2028–2033 годы. Но мы видим из ретроспективы, что вмененная инфляция на представленном горизонте зачастую была занижена.
Например, для погашенной в 2023 году ОФЗ-ИН 52001 инфляционные ожидания составляли 4,7% годовых в течение трех лет до погашения, а фактическая инфляция составила 8,8% годовых. Поэтому участники рынка слишком сильно распродают ОФЗ-ИН в периоды роста ставок. В результате ОФЗ-линкеры остаются хронически недооцененным классом активов.
Таблица 2. Ожидаемая и фактическая инфляция в 2021–2023 годах
| Показатель, год, % | 2021 | 2022 | 2023 | Всего, % годовых |
|---|---|---|---|---|
| Средняя доходность к погашению ОФЗ-ИН 52001 (с погашением 16.08.2023) | 1,2 | 2,4 | 4,9 | 2,8 |
| Средняя доходность к погашению ОФЗ-ПД 26215 (с погашением 16.08.2023) | 6,6 | 8,9 | 7,3 | 7,6 |
| Вмененная инфляция по ОФЗ-ИН | 5,4 | 6,5 | 2,4 | 4,7 |
| ИПЦ (фактическая инфляция) за оставшийся срок до погашения | 9,2 | 9,7 | 7,4 | 8,8 |
Какую доходность покажут линкеры в 2026 году
За пять прошедших лет индекс линкеров не защитил от инфляции. Его рост составил 6,8% в год при инфляции 8,6% в год. Однако среди самых торгуемых инструментов ОФЗ-ИН заняли почетное второе место по доходности инвестирования: хуже денежного рынка, но лучше акций и намного лучше валютных сбережений. Попробуем подсчитать, сколько может принести корзина ОФЗ-ИН, составляющая индекс RUGBINFTR в 2026 году.
Данные для расчета доходности взяты по состоянию на 18 февраля 2026 года. Учитывался базовый прогноз УК «Первая» по ключевой ставке к концу 2026 года на уровне 12% годовых.
| Показатели для расчета | 18.02.2026 |
| Текущая ключевая ставка | 15,50% |
| Базовый прогноз по ключевой ставке к концу 2026 года | 12,00% |
| Дюрация корзины ОФЗ-ИН | 4,162 |
| Доходность к погашению корзины ОФЗ-ИН | 8,60% |
| Коэффициент регрессии YTM 5Y (KR) | 0,416 |
| Накопленная доходность с начала 2026 года | 3,19% |
| Среднесрочный прогноз ЦБ по инфляции до конца 2026 года | 5,35% |
| Накопленная инфляция с начала 2026 года | 1,95% |
Как указывалось, доход по ОФЗ-ИН складывается из доходности к погашению и индексации номинала в соответствии с индексом потребительских цен. Рассчитать ожидаемую доходность линкера при снижении ключевой ставки на 3,5 п.п. несложно — достаточно к доходности к погашению прибавить ожидаемое изменение цены облигации , равное изменению ключевой ставки, скорректированному на дюрацию и коэффициент регрессии:
8,6% + 3,5%*4,162*0,416 = 14,66% годовых.
Использование коэффициента регрессии желательно, поскольку колебания доходности пятилетних ОФЗ гораздо меньше колебаний ключевой ставки. То есть за счет снижения ключевой ставки мы получим до конца года 14,66% годовых, или 12,69% в абсолюте. К этому значению необходимо прибавить ожидаемую среднюю индексацию номинала до конца года:
5,35% — 1,95% = 3,40%.
Итого получается:
12,69% + 3,40% = 16,09% до конца 2026 года.
Поскольку накопленная доходность по состоянию на 18 февраля составляла 3,19%, то общая доходность инвестирования в корзину ОФЗ-ИН ожидается на уровне:
3,19% + 16,09% = 19,28% за весь год.
По нашему мнению, это вполне приличный уровень доходности, который при реализации базового прогноза оставит позади инструменты денежного рынка и тем более официальную инфляцию.
Читайте «РБК Инвестиции» в Telegram.
Источник: quote.rbc.ru